中信证券明明：当前经济面临生产放缓＋需求回落的环境

昨日债券市场明显调整，10年期国债、国开债到期收益率明显上行，反映出市场对货币政策的担忧升温，但我们认为货币政策仍是中性态度，全面转向时点尚未到来。同时，在货币政策稳健的环境之下，基本面的走势也同样值得关注，结合本文分析，我们认为当前经济环比动能已有所减弱。对于债市而言，在当前货币中性+经济环比趋弱的组合之下，债市可能已经超跌。

政策预期差扰动债券市场

昨日央行公开市场净回笼到期资金，市场对货币政策转向的担忧有所升温，现券利率明显上行。本周前半周央行货币政策态度有所转松，周一周二央行公开市场开展资金净投放，银行间资金面整体由紧转松。但昨日央行重回公开市场资金净回笼，单日净回笼800亿逆回购资金，尽管资金面延续中性偏松，但市场对央行货币政策态度转向担忧升温，银行间主要利率债收益率明显上行。中债10年期国债到期收益率上行2.5bps至3.21％，中债10年期国开债到期收益率上行4.0bps至3.64％；10年期国债期货主力合约跌0.33％，5年期国债期货主力合约跌0.25％，2年期国债期货主力合约跌0.11％。股市也有一定调整，沪指、沪深300、创业板指分别下跌0.46％、0.29％、0.15％。

当前货币政策态度仍是中性，既要稳定节前银行间流动性水平，同时也要保障金融市场去杠杆和抑制资产价格泡沫，因此货币政策料难以超预期宽松，但全面转紧的概率也不大，并不需要对货币政策过度悲观。1月中下旬，为控制资产价格上涨速度以及债市过度加杠杆现象，货币政策频频开展“地量”操作、资金面持续收紧。进入2月份后，随着春节时点逐渐临近，央行开始加大资金投放力度，资金面紧张局面有所缓解，市场对央行货币政策的期待有所提高，这在一定程度上放大了央行操作对债券市场的冲击。然而，我们认为当前央行货币政策态度并未全面转向，仍保持中性的政策态度，只是在资金投放上更加精细化，通过频繁的净投放与净回笼操作，灵活调整市场的流动新水平，既防止市场形成货币政策宽松的单边预期，也保证资金利率维持稳定，当前尚不需要对货币政策过度悲观，节前资金面大概率仍维持平稳。

当前市场对货币政策的一致预期已明显弱化，金融去杠杆与控资产泡沫也有明显成效，后续货币政策料将延续稳健。在此背景之下，基本面料将成为后续债券市场的关注重点。金融杠杆方面，质押式回购规模从1月6日-13日资金利率低位运行时期的接近5万亿元的水平大幅降至2月2日的3.6万亿元水平，金融市场去杠杆基本到位。资产价格方面，在央行货币投放偏谨慎的环境之下，股票市场、商品市场的资产价格明显回落：截至2月3日，上证综指录得3517点，较1月25日的日内最高点3637点下降120点；南华工业品价格指数也从1月8日的2690降至2月3日的2570。总体来看，金融去杠杆与控资产泡沫成效明显，后续货币政策料延续中性态度，但基本面的复苏节奏仍有不确定性（尽管PMI同比由于基数原因仍将延续回升，但环比节奏难言尘埃落定，后续基本面走势料将成为市场的关注重点。

高频数据面面观：经济增长的后劲如何？

首先需要说明的是，历年2月都是国民经济数据的发布真空期，在此环境下，PMI、行业数据等高频数据对指引宏观经济走势的意义重大。国家统计局通常会在每月的月中公布上月的经济数据（工业增加值、固定资产投资、社会消费品零售、调查失业率等等），但由于国家统计局通常并不单独公布1月的经济数据，因此每年2月都为经济数据的真空期。在此阶段，我们往往需要借助其他数据来把握宏观经济脉络，考虑到PMI数据和部分行业数据公布时点较为及时，且公布频率也相对较高，PMI与行业数据是当前环境下观测宏观经济走势的重要指标。

国内：量价双弱

从PMI的视角看，受疫情、气候、假期等因素影响，1月制造业PMI整体呈供需双弱、价格回落的组合，非制造业景气度也有所回落，一定程度上表明当前经济环比动能有所弱化。国家统计局公布的数据显示，1月中国制造业PMI为51.3％，比12月回落0.6pct。分项数据中，生产指数、订单指数均有明显回落，出厂价格指数也有明显下行，原因一方面有假期、疫情、气候、能源等供给侧因素对工业生产的扰动，同时也有地产基建需求回落、消费持续低迷等需求侧因素在。对于非制造业而言，疫情、气候等因素对工程进度同样产生了明显影响，建筑业生产经营景气度明显回落，同时由于疫情防控之下人员聚集活动与居民出行明显下降，非制造业景气度大幅下滑。

从行业数据的角度看，高炉开工率、半钢胎开工率等生产端数据有所回落，黑色、非金属矿物制品等工业品价格明显下行，与PMI数据呈现的量价双弱形成互验。从量的角度看，进入2021年以来，地炼开工率、高炉开工率有所回落，PTA开工率也整体低于去年12月的中枢水平，同时半钢胎开工率延续下行态势，整体看工业生产热度有所降温，这与1月制造业PMI生产分项边际回落形成互验。从价的角度看，2020年12月，受原材料供应偏紧以及投机炒作风气蔓延影响，工业品价格快速上行。但进入2021年后，随着上述因素逐渐缓解，工业品价格涨势明显放缓：有色价格高位筑顶，铁矿石、螺纹钢等黑色产品价格触顶回落，水泥、玻璃等非金属建材价格边际下行，这也与PMI数据呈现的价格指数回落相印证。

海外：景气回落

进入2021年以来，高频数据显示全球经济共振修复脚步有所放缓，同时从PMI出口订单来看，外需对我国经济基本面的支撑力度有所减弱。自海外疫情进入常态化防控阶段后，我国出口增速持续高增，外需成为支撑我国经济复苏的重要力量，从PMI数据看，2020年下半年以来PMI出口订单整体呈持续上行态势，一定程度上反映了我国外需的强劲。但2021年1月PMI出口订单指数有所回落，从前值51.3％下降1.1pcts至50.2％，说明我国出口景气度有所下降。而从高频数据看，进入2021年1月下旬，BDI、CDFI指数快速回落，或表明国际贸易的修复速度有所放缓。同时，从纽约联储公布的经济活动指数来看，进入2021年1月以来，美国经济活动的景气度也有所下降，种种迹象都表明当前全球经济的共振修复脚步有所放缓，后续外需对我国经济基本面的支撑力度或将有所减弱。

结合上文分析，当前我国经济面临生产放缓+需求回落的环境，后续经济进一步加速修复的动能不足，基本面或将迎来环比修复放缓的局面。尽管当前为数据真空期，但结合PMI以及行业数据综合分析，我们认为在假期、气候、疫情等供给因素的扰动之下，工业生产料将趋淡；同时1月建筑业、服务业PMI明显回落也表明基建、地产、消费等终端需求对工业的支撑弱化，国内经济供需两端均有一定压力，国内经济环比内生动能或将延续放缓。另一方面，从外需的角度看，BDI与CDFI指数的触顶回落也表明当前外需仍有一定不确定性，后续出口对制造业的支撑效果也可能有所弱化。

以史为鉴：债券市场如何演绎？

回顾历史，自2010年以来，与当前情形（工业量价走弱、全球景气回落）相似的情况共发生过五次，分别为2012年6-8月、2013年12月-2014年2月、2014年10月-2015年1月、2015年8月-2016年2月、2018年10月-12月。

2012年6-8月，现券利率有所上行。受希腊债务情况恶化影响，欧元区经济增长面临衰退压力，国内经济增长也有一定的下行压力，制造业PMI从2012年6月的50.2％降至8月的49.2％，南华工业品价格指数、BDI指数分别从2012年6月的1994、1004降至1921、703。在此期间，我国货币政策整体平稳，但财政政策迅速发力，基建投资增速快速上行，稳增长预期升温，现券利率有所回升。

2013年12月-2014年2月，现券利率明显下行。进入2014年后，我国经济逐渐向新常态转型，房地产市场景气度有一定回落迹象，制造业PMI从2013年12月的51％降至2014年2月的50.2％，工业品价格、BDI指数、CDFI指数也均有明显回落。在此期间，10年期国债收益率明显下行，从4.55％降至4.43％。此后，房地产周期延续向下，国内经济增长下行压力有所加剧，央行持续采取降准操作，现券利率下行幅度进一步加大。

2014年10月-2015年1月，现券利率明显下行。持续下行的房地产周期仍未见底，地产投资增速延续下行。同时欧元区经济增速疲软、国际油价明显回落、俄罗斯卢布大幅贬值，全球经济阴霾笼罩。BDI、CDFI指数均有明显下行。内外双需共同走弱之下，国内经济增长延续下行，央行态度仍然偏松，现券利率整体震荡向下。

2015年8月-2016年2月，现券利率明显下行。世界工业生产低速增长，国际贸易持续低迷，全球金融市场动荡加剧，原油等大宗商品价格大幅波动，世界经济整体复苏疲弱乏力。中国制造业PMI、南华工业品价格指数、BDI指数、CDFI指数均有明显回落。在此期间，10年期国债到期收益率明显下行，从3.33％降至2.85％。

2018年10月-12月，现券利率明显下行。内部方面，中国面临国内经济增长放缓、去杠杆持续推进、国内信用风险升温的基本面环境；外部方面，全球经济增长动力弱化叠加中美贸易摩擦持续升温，外需对国内经济的支撑力度明显下降。制造业PMI、南华工业品价格指数、BDI指数、CDFI指数均有明显回落，10年期国债到期收益率明显下行，从3.51％降至3.23％。

结论

当前经济整体呈工业量价双弱、海外景气回落的组合，历史上出现这种情况的时候，债券收益率大多呈现出回落特征。考虑到在需求侧改革与双循环发展格局之下，传统基建、地产对宏观经济增长的支撑力度弱化，基建、地产大幅加码对冲经济增速下行的概率不高，难以出现类似2012年6月-8月的基建投资快速上行。在此背景之下，预计收益率整体易下难上。从环比视角看，经济基本面或正处于阶段性的顶部，后续若有外需延续回落、国内信用政策持续收缩以及地产基建投资持续下行，经济环比动能或将进一步弱化，收益率的下行空间也将进一步打开。策略方面，当前市场对货币政策的预期存在一定的过度悲观，但我们认为事实上，货币政策全面转向尚未到来，考虑到近期收益率快速上行过后利率债性价比进一步提高，安全边际也更加宽厚，短期内可以适当把握超跌反弹的交易机会。